Հայաստանի տնտեսության կառուցվածքային փոփոխությունների՝ «տնտեսական հեղափոխության» անհրաժեշտության հարցը մշտապես քննարկվում է։ Ի՞նչ է պետք անել ՀՀ տնտեսության կառուցվածքային բարեփոխման համար, և ո՞ր գործոններն են ապահովելու տնտեսական զարգացումը։

Հոդվածում ներկայացված է արժեթղթերի շուկայի կարևորությունը ներդրումների ներգրավման, տնտեսական աճի ապահովման համար, ինչպես նաև անդրադարձ է արված ՀՀ արժեթղթերի շուկայի զարգացմանը խոչընդոտող հիմնական պատճառներին։

Ի՞նչ է արժեթղթերի շուկան

Ֆ ինանսական շուկայի կարևոր բաղադրիչներից է արժեթղթերի շուկան, որը բարենպաստ պայմաններ է ստեղծում ներդրումների, ֆինանսների արդյունավետ օգտագործման համար։ Այլ կերպ ասած՝ հնարավորություն է տալիս ձևավորել տնտեսության ֆինանսավորման ճկուն համակարգ:

Եթե պարզ ու համառոտ ներկայացնենք արժեթղթերի շուկան, ապա այն ավելցուկային բյուջե և պակասուրդային բյուջե ունեցող անձանց հարաբերություններն՝ առանց ֆինանսական միջնորդների, որի ֆինանսական գործիքները արժեթղթերն են [1]։ Արժեթղթերի «որակը» բնորոշվում է թողարկողի «որակով», այսինքն՝ թողարկողի ֆինանսատնտեսական ցուցանիշներով, վարկանիշով և այլն։ Հիմնական ներդրումային ֆինանսական գործիքներից են պարտատոմսերը և բաժնետոմսերը։

Պետք է ընդգծել, որ արժեթղթերի երաշխավորության և ռիսկի միջև կապը հակադարձ է, իսկ արժեթղթերի եկամտաբերության և ռիսկի միջև գործում է ուղիղ կապ. ինչքան բարձր է եկամտաբերությունն, այնքան բարձր է ռիսկը[2]։

Արժեթղթերի շուկան ևս ունի իր մասնակիցները՝ թողարկողներ, ներդրողներ, մասնագիտացված մասնակիցներ, ինչպես նաև ֆոնդայի միջնորդներ, միջնորդական ընկերություններ, ներդրումային հիմնադրամներ և այլն։ Գործարքների կնքումն ապահովող կազմակերպությունների գործառույթների մեջ են մտնում հաճախորդների արժեթղթերի հաշվառման հաշիվների և հավաստագրերի պահպանումը (դեպոզիտորիա),  թողարկողների ռեեստրի՝ ամբողջական տեղեկությունների ցանկի վարումը (ռեեստավար), հաշվարկների սպասարկումը և փոխադարձ պահանջների հաշվանցումը (հաշվարկա-քլիրինգային կազմակերպություն): Արժեթղթերի շուկան հաճախ անվանում են նաև ֆոնդային շուկա։

Արժեթղթերի շուկան կախված մի շարք գործոններից՝ գործարքների ժամկետայնություն, կազմակերպման վայր և այլն, ունի որոշ դասակարգումներ. տարբերակում ենք արժեթղթերի շուկայի երկու տեսակ՝ առաջնային և երկորդային։ Պարտքային գործիքների ոլորտի կառավարման մասնագետ Ֆրենկ Ֆաբոցցին տարբերակված տեսակները բնորոշել է հետևյալ ձևով՝ «շուկան, որի շրջանակներում իրականացվում է ֆինանսական գործիքների թողարկումը, կոչում են առաջնային շուկա, իսկ ետթողարկումային շրջանառությունն ապահովող շուկան կոչում են երկրորդային շուկա»։ Երկրորդային շուկայում տեղի է ունենում արժեթղթերի շրջանառություն, դրանց տերերի մշտական փոփոխում։ Այսինքն՝ առաջնային շուկայի կարևորությունը կայանում է նրանում, որ վերջինս նախանշում է շուկայի զարգացման ներուժը, իսկ երկրորդայինը կարևոր է շուկայի հաստատման և կայացման գործընթացների համար։

Արժեթղթերի առաջնային շուկա

Արժեթղթերի շուկայի դերն ու նշանակությունը հասկանալու համար անհրաժեշտ է ուսումնասիրել դրա գործառույթները, որոնց առաջ քաշված տարբերակները ևս զանազան են։ Դրանց շարքին են դասվում կարճ փողերի վերածումը երկար փողերի, ներդրումների հոսքի ապահովումը տնտեսության ներսում և այլն։

 

Արժեթղթերի երկրորդային շուկա

Հարկ է առանձնացնել խնայողություններից դեպի ներդրումների վերածման շղթան, քանի որ արժեթղթերի շուկայի առանցքային խնդիրը ներդրումների ներգրավումն է, որն էլ առավել արդյունավետ ճյուղեր ուղղորդելու դեպքում խթանում է տնտեսության զարգացումը։ Ներդրումների ներգրավման հետ մեկտեղ արժեթղթերի շուկան պետական բյուջետային քաղաքականության գլխավոր գործիքներից մեկն է։ Ի հավելումն վերոնշյալի՝ այն կատարում է նաև ներդրումների կարգավորիչի դեր․ արժեթղթերի միջոցով հավաքագրվում են լրացուցիչ ֆինանսական միջոցները և տեղաբաշխվում տնտեսության համար կարևորագույն ճյուղերի ու ոլորտների միջև:

Ֆոնդային շուկայի վրա ազդող գործոններից են բնակչության դրամական եկամուտները, համախառն խնայողությունները, ՀՆԱ-ի մեծությունն, արժեթղթերով կատարվող գործարքների ծավալը, բորսայական կապիտալացումը, գնաճը և այլն: Այսինքն՝ ֆոնդային շուկայում բնակչության ներգրավվածությունը պայմանավորված է նրանց խնայողությունների մակարդակով:

Այսպիսով՝ ֆոնդային շուկան իրականացնում է երկակի գործառույթ. մի կողմից խթանում է տնտեսական աճը, մյուս կողմից՝ կատարելով միջնորդի դեր, ապահովում է աճ` դրամական խնայողությունները ներդրումների ձևափոխելու և դրանք վերաբաշխելու ճանապարհով։

ՀՀ արժեթղթերի շուկա՝ սահմանափակ խաղացողներ և սակավ միջոցներ

Հ այաստանում արժեթղթերի շուկան սկսել է ձևավորվել 1990-ական թվականներից, և առ այսօր ընդունվել է 3 օրենք։ Այժմ գործում է 2007թ. հոկտեմբերի 11-ին ընդունված արժեթղթերի շուկայի մասին օրենքը, որով կարգավորվում է ոլորտը։ Արժեթղթերի թողարկող է համարվում այն անձը, որն արժեթուղթ է թողարկում կամ իր անունից արժեթուղթ թողարկելու առաջարկություն է անում, իսկ ներդրողն այն անձն է, որին պատկանում է կամ որը նախատեսում է ձեռք բերել արժեթուղթ։ Նախկինում Հայաստանում գործել են 3 և մեկ ֆոնդային ստորաբաժանում ունեցող բորսաներ՝ Երևանի, Գյումրիի ու Միավորված ֆոնդային բորսաները, և «Ադամանդ» ապրանքաֆոնդային բորսա:

Այսօր Հայաստանի ֆոնդային բորսան (նախկինում՝ «ՆԱՍԴԱՔ ՕԷՄԷՔՍ Արմենիա» ԲԲԸ) Հայաստանում գործող շուկայի միակ օպերատորն է: ՆԱՍԴԱՔ-ը խոշորագույն էլեկտրոնային բորսան է աշխարհում, երկրորդը՝ Նյու Յորքի բորսայից հետո։ Ստեղծվել է 1971թ.։ «ՆԱՍԴԱՔ ՕԷՄԷՔՍ Արմենիա»-ի առաքելությունն է ձևավորել արդյունավետ ու թափանցիկ բորսայական շուկա, որպեսզի ապահովի արժեթղթերի գնագոյացման արդար մեխանիզմները, որոնք կխթանեն ընկերությունների դրամական միջոցների ներգրավմանը և ՀՀ տնտեսության զարգացմանը:

ՀՀ Կենտրոնական բանկը ֆոնդային բորսան ու կապիտալի շուկան վերահսկող և կարգավորող մարմինն է: Ըստ ԿԲ-ի՝ 2018թ. դեկտեմբերի 31 դրությամբ ՀՀ արժեթղթերի շուկայում գործել է ներդրումային ծառայություններ մատուցող 17 բանկ, 11 ներդրումային, 7 ապահովագրական, 39 վարկային ընկերություն, 22 հաշվետու թողարկող և ներդրումային ֆոնդերի 3 կառավարիչներ:

ՀՀ-ում համեմատաբար զարգացած է առաջնային արժեթղթերի շուկան, ինչը չի կարելի ասել երկրորդային շուկայի մասին, որտեղ առկա է իրացվելիության խնդիր։ Ինչպես արդեն նշել ենք, երկրորդային շուկայի զարգացմամբ է պայմանավորված արժեթղթերի շուկայի կայացումը։ Հայաստանի համար առավել իրացվելի գործիքներ են համարվում պետական պարտատոմսերը։

Պարտատոմսերի թողարկումը մեր երկրում սկսվել է 1995թ., որից հետո ՀՀ ֆինանսների նախարարությունը կառավարության անունից պարբերաբար կատարում է նոր թողարկումներ: Վերջերս Եվրասիական զարգացման բանկը ստացել է «ՆԱՍԴԱՔ ՕԷՄԷՔՍ Արմենիա»-ի պետական պարտատոմսերի և արժութային շուկայի մասնակցի կարգավիճակ: Պետական պարտատոմսերի շուկան ՀՀ արժեթղթերի շուկայի առավել կայացած հատվածն է, որի հիմնական բնորոշ գծերից են ցածր ռիսկայնությունը և այլ գործիքների համեմատ բարձր իրացվելիությունը։ Այս հանգամանքը պայմանավորված է՝

• բարձր հուսալիությամբ ու ցածր ռիսկայնությամբ` կորպորատիվ արժեթղթերի համեմատ,

• շուկայի մասնակիցների մեծ թվով՝ ներառյալ բանկերը,

• պետության կողմից բյուջեի պակասուրդի ֆինանսավորման նպատակով պետական արժեթղթերի տեղաբաշխման մեծ ծավալներով:

2019 թվականի հունվարի 22-ի դրությամբ միջնաժամկետ և երկարաժամկետ պետական պարտատոմսերի շրջանառության ծավալը կազմել է մոտ 301.3 մլրդ ՀՀ դրամ, իսկ միջին կշռված եկամտաբերությունը՝ 11.25 %։

Անհրաժեշտ է ընդգծել, որ պետական պարտատոմսերով կնքված գործարքների և դրանց ծավալների միջև կարծես հակադարձ կապ կա. 2014թ. պետական պարտատոմսերով կատարվել է 1136 գործարք՝ 33.7 մլրդ ՀՀ դրամ արժողությամբ, մինչդեռ 2017թ. գործարքների քանակը նվազել է գրեթե 45 %-ով, սակայն գործարքների ընդհանուր ծավալը ավելացել է՝ 65.1 մլրդ ՀՀ դրամ։ 2018թ. պետական պարտատոմսերով կնքված գործարքների քանակը և ծավալը նվազել է։

Պատկերն այլ է կորպորատիվ արժեթղթերի շուկայում: ՀՀ իրավաբանական անձանց պետական ռեգիստրի գործակալությունում գրանցված կազմակերպությունների վիճակագրության համաձայն՝ ՀՀ-ում 2016թ. հունվարի 1-ի դրությամբ գործում է 3664 բաժնետիրական ընկերություն, որից 2846-ը՝ ՓԲԸ, իսկ 818-ը՝ ԲԲԸ։ 2018թ. դեկտեմբերի վերջի դրությամբ ՆԱՍԴԱՔ ՕԷՄԷՔՍ Արմենիայում եղել է 23 թողարկողի 79 դասի արժեթուղթ, այդ թվում` 10 բաժնետոմս (10 թողարկողի) և 69 պարտատոմս (16 թողարկողի): Փաստորեն, 3664-ից միայն 10 ընկերություններն են Հայաստանի ֆոնդային բորսայում գործարքներ արել: 2018-ին թողարկողները չեն ավելացել։ Ընդ որում, 2018թ. դեկտեմբերի 31-ի դրությամբ ՀՖԲ-ում շրջանառվող բաժնետոմսերի ընդհանուր շուկայական կապիտալիզացիան նախորդ տարվա համեմատ աճել է ընդամենը 1 տոկոսով՝ կազմելով 145,7 մլրդ ՀՀ դրամ։ Բաժնետոմսեր թողարկողների առաջին հնգյակում առաջատարը «Մաքուր երկաթի գործարան» ԲԲԸ-ն է՝ մոտ 61 մլրդ ՀՀ դրամ, այսինքն՝ այս ընկերությանն է բաժին ընկնում ընդհանուր կապիտալիզացիայի մոտ 42%-ը: Ստացվում է, որ կապիտալիզացիայի վրա կարող են ազդել ընդամենը մի քանի խոշոր գործարքներ:

2014թ.-ից բաժնետոմսեր թողարկողների շրջանում առաջատարն է «Մաքուր երկաթի գործարան» ԲԲԸ-ն, առևտրային բանկերից՝ «ՅՈՒՆԻԲԱՆԿ» և «ԱՐԱՐԱՏԲԱՆԿ» ընկերությունները։

Կորպորատիվ պարտատոմսերի որոլորտում, որտեղ աճ է նկատվում թե՛ գործարքների ծավալով, թե՛ քանակով, հիմնական խաղացողները բանկերն են։ Առևտրային բանկերը, մի կողմից ներգրավելով ավանդներ, մյուս կողմից թողարկելով կորպորատիվ պարտատոմսեր, ապահովում են արժեթղթերի շուկայի որոշակի ակտիվությունը։ Մասնավորապես՝ «ԱՐԱՐԱՏԲԱՆԿ» և «ՅՈՒՆԻԲԱՆԿ» բաց բաժնետիրական ընկերությունների 2018թ. թողարկած կորպորատիվ պարտատոմսերի միջին կշռված եկամտաբերությունը մոտ 9.5 տոկոս է։

Օտարերկրյա պորտֆելային ներդրումների 2014-2017թթ. դինամիկան ուսումնասիրելիս պարզվում է, որ միայն 2014 և 2017թթ.-ին այն ունեցել է դրական ցուցանիշ, այսինքն՝ ֆինանսական ակտիվների ձեռքբերումը գերազանցել է պարտավորությունների ստանձնմանը։ Պետք է նկատել, որ ֆինանսական ակտիվները 2014-2017թթ.-ին ցուցաբերել են դրական աճի դինամիկա։ Այսպես՝ 2014թ. նկատմամբ՝ 2017թ. ֆինանսական ակտիվների ձեռքբերումն աճել է շուրջ 5 անգամ:

Այսպիսով՝ «Հայաստանի ֆոնդային բորսա»-ի պաշտոնական կայքի տեղեկագրերն ուսումնասիրելով, հանգում ենք այն եզրակացության, որ թե՛ կորպորատիվ, թե՛ պետական արժեթղթերով հիմնական գործարքներն իրականացնում են միևնույն թողարկողները, հիմնական խաղացողների մեծամասնությունն էլ հանդիսանում են բանկերը։

Հայաստանյան արժեթղթերի շուկայի զարգացման հիմնական խոչընդոտները

Ա մփոփելով որոշ հարցումներ` կարող ենք առանձնացնել ՀՀ ընկերությունների բաժնետոմսերի թողարկումից հրաժարվելու, ինչպես նաև ներդրումների հարցում տնտեսվարողների պասիվության պատճառները։ Դրանցից առաջնայինն այն է, որ ընկերության ղեկավարներն, ունենալով բաժնետոմսերի հսկիչ փաթեթ, իրենք են վերահսկում ընկերության գործունեությունը, հետևաբար՝ կարելի է առանձնացնել վերահսկողությունը կորցնելու նրանց «վախը»։ Այսինքն՝ առաջնային խնդիրներից է կորպորատիվ կառավարման մշակույթի պակասը։ Պատճառների շարքին են դասվում նաև շուկայի փոքր ծավալները, տեղաբաշխման ծախսերը, գնորդների բացակայությունը և այլն։ Տնտեսվարողների կողմից պասիվության պատճառներից են թողարկողների նկատմամբ վստահության ցածր մակարդակը, ֆինանսական միջոցների, այսինքն առկա խնայողությունների ոչ բավարար մակարդակը, ավանդների բարձր տոկոսադրույքները և այլն։

Առևտրային բանկերի կողմից ՀՀ դրամով ներգրավված կարճաժամկետ ավանդների միջին տոկոսադրույքը 2018թ. դեկտեմբերին 8.57% էր: Մինչդեռ, օրինակ, 2018թ. շրջանառության մեջ եղած կարճաժամկետ պետական պարտատոմսերի եկամտաբերությունը 6.17% էր: Ակնհայտ է, որ դրամական միջոցները ներդնելու ժամանակ՝ «արժեթո՞ւղթ, թե՞ ավանդ» ընտրության դեպքում նախապատվությունը կտրվի ավանդին, քանի որ վերջինիս եկամտաբերությունն ավելի բարձր է, իսկ ռիսկերը՝ ավելի քիչ։ Մյուս կողմից, ինչպես տեսնում ենք աղյուսակից, միջնաժամկետ ավանդների եկամտաբերությունը վերջին տարիներին սկսել է նվազել և արդեն նկատելիորեն ավելի ցածր է, քան միջնաժամկետ պետական պարտատոմսերի եկամտաբերությունը:

Ինչը կարող է խթանել արժեթղթերի շուկայի զարգացումը

Կ ենտրոնական Բանկի կողմից 7 տարվա ընդմիջումից հետո վերաֆինանսավորման տոկոսադրույքի իջեցումը կխթանի տնտեսության աշխուժացմանը, ինչպես նաև ավանդների և վարկերի տոկոսադրույքների փոփոխության ազդակ կլինի։ ՀՀ-ում արժեթղթերի շուկայի զարգացմանը կարող է նպաստել նաև նոր ընկերությունների ներգրավումը, քանի որ արժեթղթերի թողարկմամբ հնարավոր է ապահովել ավելի բարձր եկամուտ: Միաժամանակ, նաև ստեղծվում է հնարավորություն բարձրացնելու տվյալ ընկերության հեղինակությունը, և մուտքը դեպի միջազգային շուկա: Պատակահան չէ, որ փակ բաժնետիրական ընկերությունները դարձել են բաց, ելնելով միջազգային շուկա դուրս գալու ռազմավարությունից։ Ահա թե ինչու պատճառներից առաջնայինը պետք է համարել հենց կորպորատիվ կառավարման մշակույթի պակասը, որը, սակայն, կարելի է լրացնել պետության աջակցությամբ։

Թեպետ տարբեր երկրների կառավարությունները, մեծ մասամբ չունեն ակտիվ դերակատարություն արժեթղթերի շուկայում՝ ոլորտի կարգավորումից բացի, այնուամենայնիվ, կառավարությունը կարող է անուղղակիորեն ազդել շուկայի վրա։ Գոյություն ունեն մեխանիզմներ, որոնք արժեթղթերի շուկայում կարող են ներգրավել մասնավոր ընկերություններին։ Այսպես՝ Աֆրիկայի զարգացման բանկի (AFRICAN DEVELOPMENT BANK GROUP) խմբի հրապարակած զեկույցում ներկայացվում է այն ուղին, որը թույլ է տալիս առանցքային ճյուղերում, ենթակառուցվածքներում ներդրումներ ներգրավել։ Խոսքը ծրագրային ֆինանսավորման միջոցով ծրագրային կամ ենթակառուցվածքային պարտատոմսերի ներգրավման մասին է։

Ծրագրային պարտատոմսերը թողարկվում են կառավարության և մասնավոր հատվածի հատուկ նախագծերի համար՝ ապահովելով ռիսկերի բաշխումը, ինչպես նաև ենթակառուցվածքների զարգացման արդյունավետ ֆինանսավորումը։ Ծրագրային պարտատոմսերի ներդրման փորձը հաջողությամբ կիրառվել է Չիլիում, Մալազիայում, որտեղ կառավարությունն ակտիվորեն նպաստել է ենթակառուցվածքային ներդրումների և կապիտալի շուկայի զարգացմանը: Նշենք, որ Հայաստանում կուտակային բաղադրիչի առավելությունների ու ռիսկերի գնահատման համար ուսումնասիրվել է մի շարք երկրների, այդ թվում՝ Չիլիի փորձը:

Ծրագրային պարտատոմսերի առավելությունը նպատակային լինելն է և պետության կողմից տրամադրվող երաշխքիները։ Մասնագիտական շրջանակում քննարկվում է ՀՀ-ում ծրագրային ֆինանսավորման մեխանիզմի, ծրագրային պարտատոմսերի կիրառման հարցը՝ օգտագործելով սփյուռքի ներուժը։

ՀՀ տնտեսության ո՞ր ոլորտներում է անհրաժեշտ ներգրավել ծրագրային ֆինանսավորմամբ ենթակառուցվածքային պարտատոմսեր։ Վերջերս Առաջատար տեխնոլոգիաների ձեռնարկությունների միությունն առաջարկել էր կառավարությանը թողարկել «Արմաթ» արժեթղթեր՝ նպաստելով կրթության զարգացմանը, ինչպես նաև լրացուցիչ եկամուտներ ապահովել պետության ներսում։ Արդիական է նաև Երևանի մետրոպոլիտենի 2 նոր կայարանների կառուցումը, որը իրականություն կարող է դառնալ հենց այս ճանապարհով:

Այսպիսով, կարող ենք եզրակացնել, որ արժեթղթերի շուկայի կայացման համար սոցիալ-տնտեսական խնդիրները հաղթահարելուց զատ պետք է աստիճանաբար դառնալ կորպորատիվ կառավարման մշակույթի կրողը, և ունենալով կառավարության աջակցությունը՝ իրականացնել այն տնտեսական բարեփոխումները, որոնք կխթանեն արժեթղթերի շուկայի զարգացումը:

Գրականության ցանկ.

1. Արժեթղթերի շուկա/ Խմբ.՝ Ա.Բ. Սալնազարյան. Էջ 9  

2. Արժեթղթերով գործառնություններ. Տիգրան Դավթյան, Երևան 2003, էջ 15